前沿拓展：港资化妆品牌排行榜
（报告出品方/分析师：国信证券 张峻豪 柳旭）
1 公司概况公司历史沿革
迪阿股份成立于2010年，主营珠宝首饰的品牌运营、定制销售及研发设计，聚焦于婚恋市场，产品品类主打钻石镶嵌，并在2022上半年开始布局婚嫁黄金系列产品，满足多样化消费需求。
公司品牌端以“DR（Darry Ring）”为核心，该品牌主打“男士一生仅能定制一枚”求婚钻戒，向消费者传达DR 品牌“一生··真爱”的爱情观；渠道端构建了全渠道整合的销售模式，发挥线上平台便捷高和线下渠道实体体验的优势，截至2022年6月底，终端门店数量达到552家。
公司经营概况
经营业绩方面，公司2021年实现营收46.23亿元，同比增长87.57%，实现归母净利润13.02亿元，同比增长131.09%，2019-2021年收入及归母净利润复合增速分别为66.65%/122.09%。2022年前三季度营收30.43亿元，同比下降10.79%，实现归母净利润7.73亿元，同比下降22%，整体受到疫情反复等多方因素影响。但公司整体经营发展仍在积极推进，预计在疫后也有望实现稳步复苏。
营业收入分品类：以钻石镶嵌为核心，布局黄金品类满足多样化需求
从珠宝分类上，公司主打钻石镶嵌类饰品，主要产品为求婚钻戒、结婚对戒和其他饰品。其中以求婚钻戒销售占比高，2019-2021年占营业收入的比重分别为82.22%/75.81%/79.19%，2022上半年占比为79.27%。结婚对戒占比次之，且呈现逐步提升趋势，2019-2021年占营业收入的比重分别为15.28%/22.50%/18.74%，2022上半年占比为18.74%。
此外，公司2022年6月发布了婚嫁黄金系列产品，产品同样延续“一生只送一人”理念，满足消费者多样化的产品需求，同时为门店销售提供增量及提高复购率。
营业收入分渠道：线下直营为主，线上销售
公司构建了线下+线上的全渠道销售模式：其中线下以直营为主，2019-2021年占收入比重分别为84.92%/82.68%/79.47%，2022上半年收入占比80.75%；线下联营主要系与商场合作，商场按照营业额的一定比例收取提成；线下经销主要系全资子公司卡伯深圳开展的业务，经营子品牌Story Mark。线下占比较高主要系珠宝消费具有佩戴体验感强，店铺形象和曝光度对品牌塑造影响较大。
线下具体门店数量方面，2019-2021年，公司期末门店数量分别为302/353/461家，2022上半年门店总数达到552家，其中直营店506家，联营店46家。具体到城市分布看，552家门店中，分布在一二线城市的门店有356家，占比约 64.50%，分布在三线及以下城市的门店有194家，占比约 35.14%。
公司线上销售渠道主要包括自建销售平台（公司官网）、第三方销售平台渠道（天猫、京东等电商平台），均为品牌自营。2019-2021年占收入比重分别为7.6%/9.05%/12.95%，2022上半年占比10.38%，整体呈现逐步提升趋势，其中以电商平台销售为主，2022上半年占线上销售的比重超过80%。
营业收入分区域：华东、华南等地收入占比较高
公司收入的区域结构中，华东、华南等经济较为发达区域收入占比高。2019-2021年，华东地区收入占比分别为36.75%/37%/35.87%，2022上半年占比34.96%；华南地区2019-2021年收入占比13.90%/14.78%/15.32%，2022上半年占比16.32%。
股权结构及管理层：创始人持股比例高，合作华润集团强化渠道建设
公司创始人为张国涛、卢依雯夫妇，截至2022年9月30日，两人合计通过迪阿投资（珠海有限公司）、温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号三大员工持股平台合计持有公司88.68%的股份，其中卢依雯通过迪阿投资（珠海）持有81.23%股份，通过迪阿投资（珠海）、三大员工持股平台持有公司7.45%股份。
管理层履历看，公司核心管理层在市场营销、品运营、品牌推广等方面经验丰富。
1）董事长、总经理张国涛取得长江商学院 EMBA 硕士学历，曾荣获“杰出青年企业家大奖”等，在创业初期从事市场营销策划的咨询工作，在此过程中接触到珠宝行业，对该行业进行分析后认为该行业前景较好，有较大发展空间，遂决定转型珠宝行业，至今相关从业经验已超10年；
2）董事、副总经理韦庆兴取得香港大学研究生学历，在国际知名品企业拥有丰富的工作经验，历任资生堂区域销售经理、香港卡连弗国际有限公司销售总监及施华洛世奇广州大区经理等；
3）董事、战略总监胡晓明在市场策划、品牌传播领域深耕多年，曾任加多宝品牌策划高级经理等职位。
员工激励方面，如前文所述，公司设立了温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号三大员工持股平台，绑定公司高管和核心骨干员工等，包括品牌传播总监、技术负责人、大区总监、采购负责人、仓储物流经理等。
此外，公司上市进行了战略配售，公司与华润资本及润信致融三方签署了《战略合作协议》，其中值得关注的是，华润集团将利用旗下产业平台“华润万象生活”等，发挥在商场、写字楼等方面的资源优势，为公司加强渠道建设、加强品牌建设及海外业务布局等。
华润万象生活作为领先的物业管理及商业运营服务提供商，旗下拥有“万象城、万象天地”及“万象汇”等知名购物中心，根据《战略合作协议》的内容，将在华润运营的购物中心、购物中心范围内，对迪阿尚未入驻的，华润资本将协调帮助公司在同等条件下优先完成入驻；对迪阿已入驻的商场，将协调相关产业平台助力公司在同等条件下完成门店位置优化、运营能力提升等。
行业分析：钻石首饰渗透空间大，多场景消费打开成长空间行业概况：钻石首饰零售规模破千亿，后疫情时期稳健增长
我们通常研究的黄金珠宝首饰行业包括黄金、钻石、铂金、K金和玉石等多个品类，主要用于婚嫁、送礼、自我奖赏、投资收藏等用途。
其中黄金首饰即以含金量不少于 99%的材质制成的首饰，是我国主流的珠宝消费品类之一，具有较强的保值属性；钻石首饰即镶嵌有钻石的各类珠宝首饰的简称，在发展历程中逐步被赋予了情感意义，包括对于美好爱情的向往和对于品质生活的追求等。
市场规模方面，据欧睿国际数据，2021年中国珠宝首饰行业零售规模7642亿元，在2020年低基数基础上同比增长18%，预计2022年在疫情反复的情况下稳健增长6.8%。总体上，近年来中国珠宝首饰零售规模增长表现平稳，2016-2021年复合增速为4.5%。
具体到迪阿股份主营的钻石镶嵌市场看，欧睿公布了基于钻石材质的珠宝首饰规模，2019-2021年市场规模分别为1206亿元/1098亿元/1337亿元，其中2021年在疫情相对稳定的情况下实现了21.77%的强劲复苏增长。
短期修复：明年行业有望迎来疫后确定性复苏机遇
从今年的情况来看，行业的基本面走势与疫情影响高度相关。自3月开始，在全国疫情散发影响下，金银珠宝消费受到的抑制，3-5月社零分别同比-17.9%/-26.7%/-15.5%。6月至8月中旬，受益于疫情缓解及520、七夕等节日，金银珠宝消费显著修复，7月社零一度恢复至22.10%。但9月起至今，因各地疫情反复黄金珠宝社零数据再度走弱。
展望明年，随着疫情防控解除后的基本面复苏，线下消费场景的恢复有望带动需求的快速有达成。同时黄金珠宝消费在其婚嫁消费场景偏刚性需求，以及在黄金避险保值属性下，疫情后需求反弹确定性高。
此外，包括迪阿在内的龙头品牌，在今年逆势环境下，仍在渠道端加速开店，产品端积极拓新，从而提升了市场份额，为疫情后有的同店销售复苏反弹打下坚实基础。
长期驱动：居民消费力是底层支撑，下沉+多场景消费打开长期成长空间
首先，从宏观层面看，珠宝属于可选高价格弹性消费品，人均可支配收入稳步增长及消费升级趋势的持续是底层支撑。其次我们将从钻石首饰的消费场景出发分析未来行业的发展驱动力，包括：
1）即使在结婚率下降背景下，对标国际市场，钻石首饰产品在婚嫁场景中的渗透率仍有提升空间；
2）悦己消费场景整体处于加速成长过程中，给钻石市场带来的发展机遇。具体分析如下文：
宏观层面：居民消费升级提供底层支撑，下沉市场打开增量空间
据统计局数据，近年来中国居民人均可支配收入及人均消费支出均稳步提升，其中全国居民人均可支配收入从2014年的20167元增长至2021年的35128元，年复合增速8.25%。
消费意愿方面，尽管近两年疫情的反复也阶段性影响了居民的消费信心，但长期来看，随着疫情形势未来的逐步好转，居民整体消费信心仍有望提升。从2020年的历史数据看，据央行数据，2020年二季度倾向于“更多消费”的居民较一季度上升 1.3 个百分点，倾向于“更多储蓄” 的居民较一季度下降 0.1 个百分点，2020年三季度倾向于“更多储蓄”的居民继续较二季度下降2.5个百分点。
另一方面从结构性变化看，中低线城市的高消费力人群增加也带来消费增量。据Mob研究院数据，新中产阶级（定义为家庭年收入30万元以上）城市层级分布中，一线+新一线城市占比50.2%，其中主要是新一线城市占比高，达到34.6%，同时意味着二线及以下城市占比也接近50%，是较为广阔的消费市场。此外，麦肯锡数据显示，2010-2018年，三四线城市中，年可支配收入达到14万至30万元人民币的家庭年复合增长率达到 38%，高于一二线城市的23%。
需求场景：婚嫁场景中渗透率提升，非婚嫁场景打开成长空间
1、婚嫁场景：钻石在婚嫁场景渗透率仍有提升空间，同时客单价有望提升
首先虽然目前整体结婚率有所下降，但钻石在婚嫁场景的渗透率，相较于美国及日本市场仍有较大提升空间。据戴比尔斯发布的《钻石行业洞察报告》，中国婚庆饰品中钻石的渗透率持续提升，从2005年的仅30%左右快速提升至2017年的47%，但仍低于同期美国70%以上的渗透率及日本近60%的渗透率。
未来，95后/00后成为结婚的主力人群，他们对于钻石首饰的偏好有望提升钻石首饰在婚嫁场景中的渗透率。戴比尔斯统计了中国不同年龄段消费者对于珠宝品类的青睐度，数据显示，钻石珠宝领先铂金、黄金品类，成为各年龄段女性消费者的。其中48%的21-25岁消费者将钻石作为，36%的20岁以下消费者将钻石作为。
此外，从客单价角度看，一方面是消费者可支配收入提升及对高品质生活的追求，有望带来大克拉钻戒的销售占比提升，从而拉升整体客单价。
从业内公司的实际销售数据可以看出，婚恋钻戒企业迪阿股份0.7克拉以上的结婚钻戒收入占比从2018年的10.77%提升至2020年的12.52%。
另一方面是产品销售组合带来的客单价提升，婚嫁钻戒品类一般包括求婚钻戒和结婚对戒共计3件单品，分别对应求婚场景和婚礼交换戒指场景，未来随着消费者心智教育渗透，有望带动人均购买件数提升，从而拉升婚嫁场景中钻石消费的客单价。
2、除婚嫁外，赠礼和悦己同样是钻石首饰的重要消费场景
据贝恩公司数据，中国消费者购买或者收到钻石首饰的原因中，分别有46%的消费者选择悦己，36%的消费者选择婚嫁，24%的消费者选择爱的礼物。赠礼方面，珠宝首饰一直是中国消费者希望收到的礼物之一，在2020年在消费者偏好中，仅次于电子产品。如前文所述，随着年轻消费群体崛起，他们在珠宝消费中对于钻石首饰的偏好有望带来渗透率提升。
从的钻石消费结构看，据贝恩公司数据，非婚嫁场景的占比亦高于婚嫁场景，2020年钻石消费市场中，非婚嫁消费占比约63%。同时相较于低频的婚恋钻戒，送礼及悦己消费的复购率亦较高，有望提升整体市场规模。
竞争格局：集中度持续提升，“DR”差异化定位抢占中高端市场
首先在市场玩家方面，整体珠宝首饰行业形成进口品牌、港资品牌和内地品牌三足鼎立的局面，其中高端市场以Tiffany、Cartier等国际为主，中高端市场竞争相对激励，主要包括老牌港资品牌周大福、周生生以及内地品牌周大生、老凤祥等，以及DR、I Do等专营婚恋钻石首饰的品牌。
以上品牌在发展过程中也形成了不同的价格定位，其中公司旗下的DR品牌定价属于偏中高端，该价格段目前高于常见的内资或者港资珠宝品牌，竞争对手相对较少，格局较优，且向上对标国际品牌仍有一定的提价空间。
具体来看，考虑钻石首饰价格受到克重、颜色、净度及切工等参数的影响，其中克重影响较大，我们从各大品牌选取相近参数产品的价格带进行对比，如上述表格呈现的：同为50分克重、颜色差别在一个等级的钻戒，卡地亚和蒂芙尼价格均在6.5万元以上，DR价格在5.25万元左右，高于周大福、周生生等常见的内资或港资品牌，其中周生生的裸钻价格在3.2万元左右，加上PT950材质的戒托后亦不超过4万元。
其次在市场集中度方面，整体珠宝行业看，中国珠宝首饰市场以国产头部品牌为主，据欧睿统计数据（Brand Shares of Jewellery），以销售金额统计的2021年市占率前五的品牌分别为周大福（9.3%）、老凤祥（7.9%）、老庙（3.7%）、周大生（1.9%）、周大生（1.7%），DR以0.7%的市占率排名第十。
总体上，龙头企业的渠道能力、产品工艺和品牌优势凸显，取得领先行业的增速，疫情也客观上加速了行业洗牌。据欧睿国际数据，2021年中国珠宝首饰行业CR5达到23.7%，较2019年提升9.4pct。
具体到迪阿股份主营的钻石镶嵌类市场，预计公司在钻石市场的整体市场份额靠前。其中龙头企业周大福2022财年镶嵌首饰+铂金K金首饰的收入规模为199.5亿港元，规模体量领先；迪阿股份2021年营收规模为46.23亿元，领先其他连锁珠宝品牌的钻石首饰规模，如主营“I DO”品牌的钻石公司恒信玺利2021年营收规模为22.61亿元，周大生2021年镶嵌产品营业收入22.29亿元。
公司分析：真爱理念融入产品，渠道+营销差异化布局强化品牌建设迪阿股份旗下DR品牌坚守“一生··真爱”的品牌理念，将真爱文化内涵融入产品设计研发及终端销售中，不断强化消费者的品牌认知，实现品牌影响力提升，具体来看：
1）品牌策略端，差异化打造“一生只送一人”的销售理念，以品牌的内在文化和价值理念吸引消费群体；
2）经营模式端，采取定制化销售模式，“以需定产”捕捉消费者喜好，同时提升经营周转率；
3）营销宣传端，公司充分利用社交媒体的高性和互动性，通过灵活的新媒体营销手段和的营销方式，不断抢占年轻消费者心智；
4）渠道拓展端，公司搭建了多层次的销售渠道，打通线上线下数据通路，实现多渠道数据汇集，为消费者提供了线上线下融合贯通的消费体验。
总体上，凭借优异的品牌力以及独特的商业模式，公司打造了较为优异的单店模型，同时在未来行业渗透率提升，公司品牌理念进一步渗透下，有望逐步开拓广阔的开店空间，获得更高的市场份额。DTC的销售模式也为公司积累了丰厚的用户，为公司未来的品类扩张拓展复购场景打下基础。
品牌端以真爱理念吸引消费群体
公司DR品牌在珠宝首饰行业创新打造了“一生只送一人”的经营理念和购买规则，即男士凭有身份信息一生仅能定制一枚DR求婚钻戒，助力公司在充分竞争的珠宝零售市场树立了与众不同的品牌形象和产品特点。
而针对这种“一生只送一人”的品牌理念能否为公司带来持续增长的问题，我们认为这种独特的情感连接和品牌故事是受到年轻消费者青睐的，可以帮助公司在新时代消费者中扩大品牌影响力，从而在当前时点快速提升市场占有率：
年轻消费者作为钻石首饰主力消费人群，品牌文化和认同感是他们购物时着重考虑的因素，那些能够引起情感共鸣或者反映消费者个人价值观的品牌形象能够促成更好的消费转化。
据波士顿咨询联合Highsnobiety发布的研究数据，以品消费为例，品牌的永恒性、建立情感连接的品牌叙事、社会责任等构成品牌的文化信誉，而那些既注重品基本属性又搭建文化信誉度矩阵的品牌，其年营收增长是忽略文化信誉度品牌的2-3倍；此外，在产品吸引力要素矩阵中，相较于80后消费者，90后/00后消费者更为看重产品品牌的文化信誉度特质，尤其是与品牌的情感连接、产品的个性化及意见和时尚人士曾购买过等。
而DR品牌坚守的真爱文化理念符合消费者对于爱情的追求和向往。同时，明星人群自发购买的“带货”行为，也进一步增强年轻消费者购买意愿，且定制销售的模式亦给消费者带来个性化的产品体验。
定制化销售符合真爱的理念，同时提升周转率
公司主要采用定制化的销售模式，据招股书数据，2018-2021上半年定制产品收入占比分别为96.39%、95.65%、96.61%和96.23%。该销售模式从品牌建设层面增强了产品的性和独特性，进一步满足了婚恋人群对爱情性的心理需求以及了解消费者时尚偏好。
经营层面定制化的模式为公司带来了以下两方面的优势：
1）定制销售带来较低的铺货资金压力，按照公司招股书披露的“渠道网络建设项目”规划，238家门店（10家旗舰店+228家标准店）对应的铺货资金1.08亿元，对应单店铺货资金仅45万元左右，而传统现货为主的珠宝零售门店的铺货成本多在200-500万元不等。且公司拥有定制平台，门店都在APP下单，包括所有参数，上游供应链可以直接输入参数，实现了数字打通。
2）以销定产的模式能较好的控制存货水平，提升存货周转率，以及消费者需要支付预付款后方可定制，为公司带来较高的资金周转率。从实际财务数据看，公司2019-2021年存货周转率分别为2.38/2.92/3.75，高于大部分上市的珠宝品牌零售商（取镶嵌、时尚珠宝等占比较高的企业）。
营销推广：主动把握新媒体渠道传播优势，强化消费者心智
从前文行业分析可以发现，年轻消费者已是钻石首饰消费主力，同时也是伴随互联网成长的一代，他们娱乐和消费均呈现的线上化趋势，使得珠宝零售商开展新媒体营销成为趋势必然。此外，社媒平台/内容电商平台自身优势亦较为，相较平面媒体，传播具有“短、平、快”的特点，传播面更快、率更高，同时相较于传统平台型媒体，其以UGC/KOL种草为代表的内容营销模式更具贴近性和互动性，更易促成消费转化。
具体到迪阿股份看，公司顺应市场营销变化大势，创立之始即在线上传播自身的品牌理念，近年持续强化新媒体营销布局，基于婚恋消费群体的偏好，整合微博、微信、抖音、哔哩哔哩等社媒平台，开展粉丝社区运营、情感内容制作等。公司在微博、微信、抖音、快手等知名互联网平台凝聚了超2000万的DR族粉丝，活跃度达40%，领先于其他同行可比公司。
同时，针对新媒体营销的布局，公司并非是被动的追赶流量变迁趋势，而是基于对市场的洞察，对各营销渠道的投入进行的主动调整：首先，公司整体市场推广费结构中，线下推广占比下降，从2019年的13.50%下降4.54pct至2020年的8.96%，线上推广占比则进一步提升至91.04%。
此外，具体到线上推广结构中，可以看到公司积极把握短视频风口，加大了在抖音、快手等短视频渠道的投入，2020年视频媒介推广费投入大幅增长990.53%，投入占比从2019年的仅2.29%大幅提升至25.16%。
渠道深耕：立足线下自营，构建多层次DTC销售模式
自营线下渠道强化品牌管控，场景式购物增强消费体验
公司线下门店贡献约80%的收入，这与钻石消费强调服务和佩戴体验相符合。且不同于其他珠宝零售商，公司线下渠道均为自营门店，我们认为，自营门店利于公司品牌形象塑造和统一用户资产获取和管理运营，包括较好的把控求婚钻戒“一生只送一人”的购买规则。
此外，对于年轻消费者而言，线下门店已不再局限于简单的展示作用，在珠宝首饰等品消费中，他们希望得到亲切和个性化的购物服务，包括但不限于专业且友善的导购服务、社交性质的线下时尚艺术类活动、店内福利及预订、退换货服务便捷程度等。具体到迪阿股份看，公司门店网络为每家实体店配备专业导购人员，为消费者提供产品展示、服务介绍、量身定制、售后等服务，提升消费者购物体验。
在门店形象的创新上，公司也深度挖掘用户对于浪漫、求婚的需求，在延续“婚”场景浪漫设计理念的基础上，结合地域文化、婚嫁文化、时尚流行文化，运用新型材料、打破传统珠宝店空间布局，不断创新不同类型的求婚亭，为用户提供的真爱沉浸式体验。报告期内，DR真爱体验店的形象设计和服务体验受到认可，斩获国际奖项协会 （IAA）颁发的缪斯创意奖-沉浸式体验及零售空间设计类银奖。
积极发力线上销售，提供线上线下融合贯通的消费体验
公司同时构建了官网+小程序+平台电商的线上销售渠道，充分利用线上平台便捷高的优势，为消费者提供良好购物体验。具体运营模式看，公司在电商平台均开设为旗舰店，线上和线下商品统一定价，并主要以定制销售方式为顾客提供专属产品：即消费者在线上挑选合适的商品款式后，在商品详情页面可根据发 行人提供的商品参数选项对钻石参数（钻重、颜色、净度等）、戒托材质、手寸、刻字等进行定制，商品价格将根据消费者选择的参数而相应变动，同时亦需要填写个人身份信息及受赠人等信息，核验购买身份。
除了作为销售渠道外，公司的线上门户也是展示品牌形象、传播品牌理念、聚集DR 族粉丝的重要渠道。公司整体私域粉丝数量增长速度还是比较可观的，截至 2022年9月末已经达到277.8万，近两年增长了将近十倍。
长期成长驱动：单店模型优异+广阔开店空间，依托DTC模式挖掘用户复购潜力
单店模型优异：综合优势带来较强的单店盈利能力
根据前文分析，公司通过产品研发和营销渠道的深耕，已在消费者当中积累了较强品牌影响力，同时其定制化的销售模式运用的已较为成熟，由此带来了公司较为优良的单店模型。
公司采取定制化销售模式，初始铺货成本较少，仅45万元左右，较传统现货为主的珠宝单店模型（铺货200-500万元）具有显著优势；存货以样品为主，金额低，且成品主要为客户定制产品，因此存货周转率高；此外公司定制产品会预先收取不低于30%的订金款，同时获得了较高的资金周转率。
总体上，我们以公司2021年的数据为参考，受益于钻石镶嵌品类的定价优势及公司品牌文化加持，其单店毛利率达到70%-72%左右，门店层面营业利润率（不包含总部分摊费用）水平可达到46%-49%。
开店空间方面，无论是对于公司自身品牌力提升的满足，还是从获取优质客流的诉求出发，预计购物中心店将是公司未来开店的主要选择方向，而公司上市战略配售与中国华润的合作也表明了这一方向。具体原因在于：
虽然疫情打击了线下商业渠道，并进一步教育了消费者线上购物习惯，但是长期来看，线下渠道中具备强体验属性，能够满足高品质和服务性消费场景的购物中心业态仍具成长空间。购物中心的聚合能力以及成熟的综合管理对于注重品质的中高端消费者仍有着较大的吸引力。
据赢商大数据统计，截止2021年底全国购物中心数量已达5387个，体量4.75亿平方米，其中2021年虽疫情有所反复，但全国新开业商业项目达545个，较2020年增长约35%。我们认为，未来公司通过加大布局购物中心业态，与优质购物中心运营商进行强强联合，有助于其持续快速扩大线下渠道网络，从而进一步扩大其在钻石零售行业的市占率。
中长期发展：依托DTC模式下的数据优势，挖掘用户复购潜力
虽然当前公司婚戒业务从行业渗透率以及公司的市占率角度，仍有较大的发展空间，但是其特殊的消费特征，在一定程度上限制了品牌的复购。因此开辟多元化的配饰类业务、挖掘客户婚后的感情提升需求等复购场景，将是公司中长期的发展必经之路。对于此，公司当前DTC的销售模式，将起到巨大的帮助。
1）基于新媒体的有投放，为公司品牌积累了大量的潜在优质用户基数。如前文所述，公司通过与消费者的紧密互动凝聚了大量粉丝群体，目前在各知名互联网平台共拥有了超过2000万粉丝，处于同业领先水平，也为公司的品牌持续发展打造了潜在用户基础。
2）直营模式下的DTC（Direct-to-Customer，直接触达消费者）销售运营模式，与消费者建立直接联系并形成紧密互动关系。多数国内黄金珠宝零售公司均以经销模式为主，经销模式虽然能够帮助品牌实现销量上的快速扩张，但较难通过服务实现品牌理念的有传递，也无法直接实现用户数据的积累。而公司这种直营模式下的DTC运营保障了时刻有洞察消费者需求，在快速实现产品销售的同时也通过深度互动了解定位用户的需求变化以及消费偏好，从而指导产品端的有迭代，进而更好的提升消费粘性。
当然这也对公司自身的经营能力提出更高的要求，包括1）公司需要打造成熟的数据中台团队，将从DR品牌吸引的千万级粉丝群体中分离出更化、更具特点的消费者，通过推出与客户画像相近的但满足不同需求的产品或者品牌；2）通过内生外延打造复购变现的新品类业务，如婚庆产品、配饰产品等。
从数据验证来看，公司在打开复购方面逐步取得进展，如35岁以上用户对公司的收入贡献从2019年的7.41%到2022年上半年的19.59%。该年龄段人群非婚场景相对较高，存在补偿性或者婚后纪念日等需求。2022上半年DR为婚后十年以上的夫妻特别研发设计了TIMELESS定制时光系列，拓宽了非婚恋场景下可以通过DR表达爱意的用户群体。
盈利预测一、收入端，依据公司披露数据信息，我们分渠道对公司进行收入分拆及预测，假设条件如下：
线下渠道方面
1）首先在开店预测方面，参考公司未来计划及开店节奏，我们预计公司2022-2024年分别新增门店220家/180家/140家，此外公司会对部门经营益落后的旧门店进行调整优化，参考前两年情况，假定每年关店25家。则公司2022-2024年期末门店总数分别为661家/816家/931家。
2）单店收入预测方面，结合销售单价和销量数据进行预测：单价方面，公司在2021分批下架了3000元以下的钻戒、2022年上线了婚嫁黄金产品及产品升级提升单价，预计2022年平均客单价有所提升。此后两年我们预计随着门店开向下沉市场，以及对戒、配饰等复购产品占比提升短期会带来平均客单价下降，但品类自身的品牌力和提价带来下降幅度收窄，并相对稳健。
销量维度，DR品牌在婚恋钻饰中的市占率提升、复购类产品提升及公司积极推进“三戒一生”产品组合带来购买件数提升，这是推动门店销量增长的核心要素。此外，疫情角度看，2022年疫情反复下预计销量出现较大幅度下降，2023年则有望在整体疫情防控优化下实现。
基于以上假设，预计公司2022-2024年线下渠道分别实现营收37.48亿元/51.91亿元/66.69亿元，分别同比-6.23%/+38.50%/+28.45%。
线上渠道方面
公司将线上定义为流量直接触达客户的重要入口，线下是体验和达成的主要渠道，同时线上商品与线下商品统一定价，预计线上在销量、收入占比等方面的体现会相对偏弱。具体预测来看，
1）销售单价方面，与线下渠道同逻辑，2022年预计平均客单价有所提升，此后两年我们预计配饰等复购产品占比提升短期会带来平均客单价下降。
2）销量方面，2022年受疫情带来的消费、物流等方面影响，以及公司下架部分低钻重求婚钻戒产品，预计整体销量下降幅度较大，此后有望实现逐步复苏。
我们预计公司2022-2024年线上渠道分别实现营收5.31亿元/5.71亿元/6.63亿元，分别同比-10.6%/+7.48%/+16.14%。
综合以上假设及预测，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入43.11亿元/57.98亿元/73.74亿元，分别同比-6.75%/+34.50%/+27.17%。
二、利润端看，我们分别对毛利率及费用率等要素进行预测：
毛利率方面，公司线上线下统一定价，毛利率不存在显著差异，其中线上渠道由于主要销售结婚对戒和低克拉的求婚钻戒产品，毛利率相对略低。总体上无论是线下还是线上渠道，我们认为随着公司规模扩大，采购优势逐步显现，同时终端品牌力提升，毛利率总体有望实现稳步提升趋势，预计公司2021-2023年综合毛利率分别为70.31%/70.43%/71.08%。
费用率方面，短期看，公司加速渠道拓展+品牌建设，费用支出将持续增加，重点体现在人员薪酬、使用权资产折旧及市场推广费用方面。尤其是2022年疫情反复下，收入增长有限的同时线下开店费用较为刚性，预计销售费用率同比增幅较大。
但中长期公司的费用率有望持续优化，受益公司业务扩张带来的规模益逐渐体现，另外渠道投入持续优化，借助社交媒体平台实现更高的品牌传播，以及受益管理机制的改良等。
综上所述，我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润10.90亿元/15.78亿元/20.70亿元，分别同比-16.27%/+44.74%/+31.17%。前值预测分别为15.17亿元/21.63亿元/28.14亿元，下调原因主要系2022年较大规模的疫情反弹对收入端造成影响，且线下门店费用较为刚性，具体调整项目如下表：
估值与总结我们采用估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
估值：69.81元/股-78.30元/股
我们首先分别对公司的盈利预测和资本成本要素进行假设：
从行业层面看，公司主营钻石镶嵌品类，可选属性较强，对经济波动较为敏感，近两年一定程度上受到疫情冲击，但是中长期看行业规模仍有望实现稳健增长。
具体而言：宏观角度居民消费力提升提供底层支撑，同时下沉市场的珠宝消费崛起及整体消费场景从婚嫁朝着悦己、送礼等多元化发展；供给端全渠道带来的优质购物体验、品牌方提升产品设计美感，符合当前悦己式消费方向，从而推动终端消费实现持续的量价增长。
从公司层面看，公司作为婚嫁钻石的龙头企业，率先受益行业整体增长趋势，同时在行业集中度提升的历史机遇期有望通过渠道网络拓展、品牌建设强化而获得更大的市场份额和产业链议价能力。
结合前文的盈利预测分析，我们预期公司2022-2024年收入复合增速达到30.79%，此后受益消费升级及集中度提升，仍有望保持稳健增长，并出于谨慎考虑，预计增速逐年放缓。
毛利率方面，中长期产品文化附加值及终端品牌力提升，毛利率总体有望实现稳步提升趋势。费用率方面中长期有望持续优化，受益公司优化渠道投放，充分发挥社媒渠道的高品宣优势，以及扩张带来的规模应逐渐体现、管理机制的改良。
按以上分析，并采用FCFF和FCFE估值方法对公司进行估值及对应敏感性分析，我们终得出公司合理估值区间为69.81元/股-78.30元/股，中值为74.06元/股，对应市值279亿元-313亿元，中值为296亿元。
相对估值：59.56元/股-67.32元/股
可比公司选取上，与公司同属珠宝首饰零售业，且近年来经营相对稳健的上市公司主要包括周大福、周大生、中国黄金、曼卡龙等，我们选取这四家公司作为可比公司，并采用PE估值法。相对而言，公司在成长性和盈利能力上均领先行业。
与可比公司比较来看，公司的收入体量领先曼卡龙，小于其他可比公司，主要系可比公司均为发展多年的老牌黄金珠宝零售商，经营历史较长，旗下门店数量数千家，发展也较为稳定。
但公司作为钻石品牌新贵，整体成长性上领先可比公司，2019-2021年营收/归母净利润复合增速分别达到66.65%/131.09%，均领先可比公司。
且公司盈利能力突出，毛利率、净利率位居第一，这与公司高毛利的钻石镶嵌占比高及独特的定制化商业模式密不可分。
总体上，我们认为公司作为钻石新贵已经在年轻群体中具备一定的品牌认知度，未来盈利水平有望得到一定；另一方面，相较于老牌珠宝龙头，公司的成长性优势较为，品牌主打婚恋钻石镶嵌品类，相较于黄金品类，钻石在我国婚嫁市场的渗透率仍有较大的提升空间，且公司自身亦积极拓展渠道网络、开拓爱的礼物等多元化消费场景而进一步打开成长空间。
因此，参考可比公司加权平均PE估值，我们给予公司2023年15-17倍PE，对应股价59.46元-67.32元。
报告总结
短期来看，疫情对于公司的影响主要为线下交付场景，但公司以独特DTC业务模式，持续获取并积累潜在用户规模，有望受益于疫后的快速复苏。
长期来看，公司作为钻石首饰新贵，已在核心用户人群中建立了高辨识度的品牌认知，门店依托与知名购物中心合作仍有高质量开店空间，且有望积极开拓配饰等新品类提高品牌复购率，打开中长期成长空间。
综合上文的盈利假设及预测，我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润10.90亿元/15.78亿元/20.70亿元，分别同比-16.27%/+44.74%/+31.17%。
对应EPS分别为2.72/3.94/5.17。综合考虑及相对估值，给予公司合理价值区间为67.32元/股-74.06元/股，对应市值269亿元-296亿元。
风险提示估值的风险
我们采取了估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在67.32元/股-74.06元/股，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：
可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
加权平均资本成本（WACC）对公司估值影响大，我们在计算WACC时假设利率为3.0%、风险溢价7.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；
我们假定未来10年后公司TV增长率为1%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；
相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近且经营稳健的公司进行比较，选取了可比公司的加权平均PE估值作为相对估值的参考，同时考虑公司竞争优势和成长性，终给予公司2023年15-17倍PE，对应股票价值约为59.46元-67.32元。可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险；以及板块景气度下降，或竞争格局进一步加剧，导致板块内上市公司估值承压， 从而对公司的相对估值水平造成较大的影响。
盈利预测的风险
我们假设公司未来3年收入同比-6.75%/+34.50%/+27.17%可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观，进而高估未来3年业绩的风险；
我们预计公司未来3年毛利率分别为70.31%/70.43%/71.08%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险；
求婚钻戒和结婚对戒业务的发展与结婚人数及钻石首饰在婚嫁市场中的渗透率密切相关，如果结婚率进一步下降且渗透率提升进展缓慢，可能对公司收入增速造成影响；
除销量外，销售均价亦是影响公司业绩的重要因素，若上游成本持续涨价而公司品牌力弱化，无法有完成终端提价，则可能拉低公司的盈利能力。
经营风险
公司差异化的提出“男士一生仅能定制一枚”求婚钻戒的购买规则，打造了独特的“一生··真爱”的品牌理念，而若终端门店在实际销售过程未严格执行该规定，将对公司的品牌建设造成较大影响；
公司线下渠道是提升市场份额和传递品牌价值的重要窗口，截至2022年6月底已有552家门店，若后续销售渠道拓展工作未能顺利进行，公司经营业绩将受到不利影响；
互联网的高性对营销模式变化响应的速度提出了更高的要求，终端消费习惯和潮流也在持续演变，若未来公司不能及时把握市场营销模式的变化，则可能出现公司营销决策失误，进而影响公司经营业绩。
品牌集中的风险：DR品牌为公司的核心资产，若品牌质量管控、产品设计未跟上市场变化，可能对公司的经营业绩、品牌力造成不利影响；
未能准确把握销售旺季的风险：黄金珠宝产品销售一般在春节、情人节、国庆节等节假日表现较好，若该期间销售不佳可能对全年业绩造成不利影响。且公司往往会在旺季增加产品备货，销售不及预期也可能对财务状况造成不利影响。
行业风险
珠宝首饰具有显著的个性化和多样化消费特征，同时市场化程度高，整体竞争环境日趋激烈；
若公司遭遇行业不正当竞争，品牌理念、商标及门店设计等被冒用，可能对公司自身的品牌建设造成不利影响。
内控风险
实际控制人控制不当的风险。公司创始人为张国涛、卢依雯夫妇，两人合计持有公司88.68%的股份，对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资计划、股利分配政策和人事任免等进行控制，将可能对其他股东利益造成不利影响。
其它风险
舆论风险：公司“一生只送一人”的理念以及购买规则，曾被媒体质疑存在道德绑架、花钱可删除购买记录等问题，公司对此已作出相关解释和澄清。但不排除未来可能进一步出现舆论风险，且公司应对不足的可能，从而影响品牌形象和产品销售。
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